財報比較 — 瘋股 Tesla vs Toyota
最近 Tesla 股價狂飆，在過去兩個月翻了一倍，在過去一年漲了十倍，到處能討論股票的地方都有人在討論 Tesla
今天就拿現在汽車公司市值第一的 Tesla 和第二的 Toyota 2020 年第二季 (4–6 月) 的財報來比較
Toyota
Toyota 是汽車公司裡的王者，2019 年全世界賣出的車裡 10 台就有一台是 Toyota 出產 (包含 Lexus)，它很長時間以來也是汽車市場裡市值第一的公司，直到最近被 Tesla 超越
2020 4–6 月財報連結：https://global.toyota/pages/global_toyota/ir/financial-results/2021_1q_presentation_en.pdf
市值
185B
汽車銷售量 (千台)
1848 (比去年同期 -31.8%，去年 2709)
收入 (十億美金)
43.42 (去年同期 72.87)
毛利
7.3 (毛利率 16.81%)
淨利
1.5 (去年同期 5.84)
淨利率
3.5% (去年 8.0%)
本益比 (概算)
185 / 1.5 / 4 = 30.8
Tesla
再來看看飆股電車公司 Tesla 在 2020 年 4–6 月的表現，提到這家公司大家的印象就是它是個高成長公司，下圖是它從 2012 年開始每季的銷售量
2020 4–6 月財報連結：
https://ir.tesla.com/static-files/f41f4254-f1cc-4929-a0b6-6623b00475a6
市值
442B
汽車銷售量 (千台)
90.9 (比去年同期 -4.68%，去年 95.4)
收入 (十億美金)
6 (去年同期 6.35)
6 = 5.17 (賣車收入) + 0.43 (政府補貼)
毛利
1.27 (毛利率 21%)
1.27 - 0.43 (毛利率不含補貼 14%)
淨利
0.1 (去年同期 -0.4)
淨利率
1.6% (去年 -6.6%)
本益比 (概算)
442 / 0.1 / 4 = 1105
比較
我認為 Toyota 的市值是合理的，雖然用第二季利潤計算的本益比 30.8 很高 (這是科技公司等級的本益比)，但是用去年第二季數字去算 (185 / 5.84 / 4 = 7.9)，就變得非常低，做為一個成長平緩的發股息公司我覺得很合理，2020 年第二季全球幾乎都在家避疫，對車子的需求自然很低，但是疫情過後汽車需求還是會回來
我認為 Tesla 現在的市值對它未來的預期是非常高估的，它比汽車市場佔有率 10% 的 Toyota 還要貴超過兩倍以上，目前的數字看起來真的差 Toyota 非常遠，光是車銷量連 1/20 都不到，毛利方面也沒有特別突出，單就一年增長來說也不是特別亮眼，而且這個市值是汽車市場前所未有的，Toyota 的高峰都沒到這個市值。不客氣的說，我覺得這個價錢貴得離譜，很多人在買個便宜的消費品都問東問西，各方比價殺價，然後花大錢買股票的時候看都不看就下單買了，經濟上來說這是很不合理的行為，買股票的時候才應該花大量時間研究是不是買貴了，生活上的小東西才是隨便花就算了
可能性
如果硬要給一個故事，我認為 Tesla 這個市值要能成立有幾種可能：第一個可能是生產電車的成本比油車低非常多，所以未來能有更大的毛利。第二個是 Tesla 在不久的未來要達到整體汽車市場 20% 以上的市佔率。第三個可能是整個汽車市場要變得比現在還大，地球人每年願意花更多錢在購車上。下面一一討論這些可能性
毛利
上面我計算了 Tesla 的毛利，裡面若不含政府補貼是 14%，這比 Toyota 的 16.8% 要差。我相信 Toyota 做了這麼久應該在成本上已經做到極致 (尤其是日本人來做)，Tesla 或許還有空間可以進步，但是有沒有可能有幾倍的進步？我覺得可能性很低。雖然電車和油車是不同的東西，裡面雖然有很多相同的部件 (擋風玻璃、車門底盤)，動力部件的不同有可能導致不同的毛利，但是差到好幾倍我覺得不可能
市佔率
汽車市場長期以來就不是一家獨大的市場，從上面市佔率圖看，這個市場是有很多品牌同時活著的狀態，甚至每個國家也有自己的小品牌 (像台灣就有裕隆)，這跟網路產業的公司很不一樣，例如社交網路有很強的網路效應，越多人使用產品價值就越高，這導致用戶最終集中到同一個服務裡，這也是最強的一種企業護城河，汽車市場不具有這類網路效應。另外汽車的轉移成本很低，我如果現在要把 iPhone 換成 Android， 就必須要去重新下載所有的 app，要重新習慣各種設定，但是我把家裡開的車在不同汽車品牌之間轉換，並沒有任何成本
我看網路上很多人拿 Tesla 比 Apple，說 Tesla 未來就是汽車裡的 Apple。但是智慧型手機是一個寡佔市場，主要原因就是它在系統之間的轉換成本很高，還有 app 開發商不會為小平台開發 app，所以以前第三大的 windows 平台後來就死了，汽車市場並不具有智慧型手機市場的這種特性，不能拿來直接類比
另一種達到市佔率的方法是技術門檻，Tesla 的電池或是自駕技術做到一個別家都追不上的門檻，這也是我比較看到有人說的說法，但我覺得這可能性也不高，就算存在技術門檻優勢也不會長久維持，只要有利潤，各家汽車廠都會花錢去研發技術，這種優勢跟幾乎無法攻克的網路效應優勢是不能相比的
剩下還有品牌效應，大品牌在行銷上有優勢，銷量高又再一次推動品牌。還有供給的規模效應，例如銷量大的廠商對上游廠商有更強的議價能力。不過這些優勢現在 Toyota + Lexus 都有了，經過這麼多年也沒有讓它變成 50% 的市佔率
雖然我覺得 Tesla 市佔率要到 20% 以上的可能很低，但這也不是完全沒有可能，因為 Tesla 的品牌地位非常特殊，說不定未來真的滿街都是 Tesla 的車，但要達到目前的市值，Tesla 要比你現在在街上看到的 Toyota 多兩倍才行
市場變化
第三種可能就是電車有沒有可能把原本 2 萬億的汽車市場變成 4 萬億，我覺得這是最有想像空間的一件事
原本廣告市場裡不存在 Facebook 和 Google 這種巨頭，但現在有這兩家接近萬億美金的公司。過去手機市場裡最大的公司是 Nokia，在它全盛時期也只有三千億美金，如今手機市場裡有一家兩萬億的 Apple 公司。原因就是市場變大，因為它提供的服務發生了根本性的改變
例如個人化廣告可以比靜態廣告好十倍的效能，這種好十倍的變化就能讓市場發生變化，例如原本廣告商花 10 塊錢能買到 1 個銷售，現在廣告商花 1 塊錢就能買到 1 個銷售，這會根本性的改變廣告商花錢的方法，因而讓整個市場變大 (廣告商砸更多錢)。又例如智慧型手機，它可以做的事比傳統手機多太多，所以你過去好幾年才買一支一百美金的 Nokia 手機，現在你每年都得買一支一千美金以上的 iPhone，這多十倍的消費就讓手機市場變大，養出了一家兩萬億的 Apple 公司
所以有沒有可能未來電車產品發生根本性改變，導致你每年願意花更多錢在車子上，現在你每五年買一台三萬美金的車，有沒有可能未來有什麼變化讓你每一年花三萬美金買一台車，或是每五年花 15 萬買一台車？每個人的消費都存在機會成本，你拿來買 iPhone 的錢可以拿去旅遊、去吃高級餐廳、存起來買新車，今天 iPhone 比起 Nokia 能從你口袋裡掏出十倍的錢，就是因為它比 Nokia 好一百倍，所以你選擇拿原本可以旅遊的錢去買了 iPhone。未來電車有沒有可能比油車好一百倍，排擠了你生活中其他消費，讓你願意掏出三倍的錢來買？
無人車是一種可能性，但即使是無人車，Tesla 也不一定是贏家，還有 Waymo 等等很強的競爭對手，如果未來是多家競爭的狀態下，Tesla 現在是不是值 442B？
我覺得根本上移動就是一種無差異產品 (commodity)，這也是我也不太看好載客服務 (lyft、uber) 的原因，從 A 點移動到 B 點，只要旅程舒適和時間不要差別太大，其實服務之間沒有可以比較的東西了，uber 也不可能比 lyft 快上兩倍，大部分時間搭 lyft 和 uber 對我來說完全沒任何差別。回到無人車的討論，如果是多家競爭的狀態下，這種服務又是無差異的，我不覺得這市場會有一家獨大的公司
投資是對事物本質的理解和對未來的判斷，我對汽車市場和技術了解甚少，但是就我自己目前可以理解的範圍我不會投資 Tesla，但是我會持續觀察這個市場
